福岡女子大学准教授小西鉄氏〜2.7億人市場の光と影｜インドネシア株投資で知っておくべき「相互扶助」の文化

2026年1月22日2026年1月23日

コロナ禍やロシアによるウクライナ侵攻、世界的な通貨安の影響で世界経済が停滞するなか、インドネシアの経済成長率は2021年以降5％台を維持し、堅調な推移を見せています。「新興国投資で大きなリターンを狙いたい」「インドネシア株への投資はどうだろう」と関心を寄せる方も増えているのではないでしょうか。

人口規模の大きさと豊富な天然資源を背景に、インドネシアは投資先として今後の成長が期待される国として注目を集めています。しかし、日本国内や米国と比較すると情報が入手しにくく、投資先として不安を抱く方もいるかもしれません。

そこで今回は、福岡女子大学の小西鉄准教授に、インドネシアの金融市場についてお話を伺いました。

インタビューにご協力頂いた方

小西鉄（こにしてつ）
福岡女子大学国際文理学部准教授

京都大学大学院アジア・アフリカ地域研究研究科5年一貫制博士課程研究指導認定退学。博士（地域研究）。2017年大阪経済法科大学助教、2018年同准教授を経て、2020年より現職。
専門はインドネシア経済・政治経済、インドネシア地域研究。
著書『新興国のビジネスと政治: インドネシア　バクリ・ファミリーの経済権力』京都大学学術出版会、2021年。

インドネシア金融市場の現状と規模

Financial Academic Journal（以下 FAJ）：インドネシア市場に馴染みのない方も多いかと思います。まず、現在のインドネシア金融市場の概況についてお聞かせいただけますか。

小西准教授：東南アジアの金融市場は、日本や米国と比べると規模が小さいのが実情です。ただし、近年はITの発展を追い風に個人投資家が急増しており、株式市場をはじめとする金融市場の拡大が加速しています。

FAJ：東南アジアの近隣諸国と比較した場合、インドネシアの市場規模はどの程度なのでしょうか。

小西准教授：金融市場全体の対GDP比で見ると、東南アジア諸国のなかではシンガポールが最大で、次いでタイ、その後にインドネシアという順位になります。株式市場の時価総額についても同様の傾向です。首位のシンガポールは欧米と肩を並べる世界有数の金融都市ですが、2位のタイはその約60％程度、インドネシアもタイとほぼ同等の規模という位置づけです。

市場構成としては、銀行融資などの間接金融が中心ですが、株式市場や債券市場といった直接金融も急速な発展を遂げており、法整備も進展しています。コロナ前の2017年時点では、株式市場の時価総額が対GDP比で銀行融資総額に迫る水準まで成長していました。

FAJ：株式市場の状況についてもう少し詳しくお聞かせください。

小西准教授：私の主な調査対象である株式市場についてお話しすると、インドネシアの金融市場全体に占める株式市場の割合は従来それほど大きくありませんでした。しかし近年、IT発展の恩恵を受けて、その成長ポテンシャルが注目を集めています。

私のインドネシア人の友人にも、スマートフォンで株式投資を行う大学生が多くいて、取引は活発です。Bukalapakのようなユニコーン企業も台頭してきており、スマートフォンを活用した電子商取引（EC）への期待も高まっているのではないかと感じます。

インドネシア経済が飛躍した背景

FAJ：インドネシアが経済的に発展してきた契機はあったのでしょうか。

小西准教授：近年の飛躍を語るうえで、中国の経済的台頭は大きな要因として挙げられます。

ご存じのとおり、2004年以降、経済成長を遂げた中国が資源需要を牽引し、世界経済に多大な影響を及ぼしてきました。石炭やパーム油を豊富に産出する資源国であるインドネシアの金融市場には、こうしたグローバルな資源ブームのなかで資金が流入したのです。

FAJ：中国経済の動向がインドネシアに大きく影響したのですね。

小西准教授：2012年に中国景気が減速し、世界経済が冷え込むと、資源需要は落ち着きを見せました。これに伴い、インドネシア市場への資金は資源セクターからインフラや金融セクターへとシフトしていきました。

インフラ分野では、政府主導のインフラ整備プロジェクトが相次いで展開されたことが寄与しました。金融分野では、フィンテックなどIT技術と金融の融合が進み、これまで金融サービスにアクセスできなかった層を取り込む「金融包摂（Financial Inclusion）」への期待が高まったことが背景にあります。約2億7,000万人の人口を抱えることを考えると、そのポテンシャルの高さは明らかです。

市場の不透明性とその歴史的背景

FAJ：一方で、インドネシア市場には課題もあるのでしょうか。

小西准教授：長年にわたり、国内外の投資家からインドネシア株式市場の不透明性を指摘する声が上がっています。実際、汚職や不正などの違法行為が頻発しており、そのたびに市場は投資家の信頼を損なってきました。

この不透明性を理解するには、インドネシアの歴史をひも解く必要があります。主要なキーワードを挙げると以下のようになります。

300年にわたる植民地支配、1940年代の日本軍政期のビジネス、独立直後の企業国有化、1960年代以降の権威主義体制下での国家開発と1980年代の金融自由化、その帰結としての1998年アジア経済危機、2000年代の資源ブーム、2008年の世界金融危機、そして2020年代のコロナ禍。

インドネシア株式市場の発展は、植民地時代の証券取引所創設以来、国有企業や大規模民間企業への外国人投資家による投資が牽引してきました。1980年代の金融自由化はこの流れを加速させましたが、資金の流れに対する監督は緩いものでした。金融自由化は市場発展の裏側で不透明性を深化させ、その慣行が現在まで続いているのです。

FAJ：日本企業と比較した場合、インドネシアの金融市場は政治権力の介入が強いという点が大きな違いになるのでしょうか。

小西准教授：そうですね。日本では経済への政治介入は比較的少ないと思いますが、インドネシアは新興国として注目されながらも、2021年時点の1人あたりGDPは11,746ドルと先進国に比べて低水準です。金融市場も規模が小さく、国策として育成途上にあるため、政治権力からの影響を受けやすいと考えられます。

インドネシア社会における家族の重要性

FAJ：続いて、インドネシアのファミリー・ビジネスの特徴について、日本との違いも含めて教えていただけますか。

小西准教授：まず、インドネシア社会における家族の重要性を理解する必要があります。

第一に、インドネシアの人々は家族を非常に大切にします。「家族」というと、日本では「両親と子ども」という核家族をイメージしがちですが、インドネシアの多くの方は近隣住民や地域の人々まで含めて「家族」と捉えています。戦前や終戦直後の日本における「大家族」という感覚に近いかもしれません。

さらには、国民全体をひとつの「家族」として認識しているように感じます。分かりやすい例として、インドネシア語の「Bapak（お父さん）」「Ibu（お母さん）」は、実の両親だけでなく、広く年上の男性・女性への呼称として使われ、実の親と同様に接しています。

「相互扶助（ゴトン・ロヨン）」の文化とビジネス

FAJ：家族を大切にする文化がビジネスにも影響しているのでしょうか。

小西准教授：第二のポイントとして、インドネシアの人々は「相互扶助」という慣習に基づいて行動することが多いです。

インドネシア語で「Gotong Royong（ゴトン・ロヨン）」といいます。家族や友人が困っていたら助けなければならない、という義務感に近い感覚です。インドネシアの方々がとても親切で親しみやすいのは、この慣習に由来するのかもしれません。ぜひ実際に現地を訪れて体感していただきたいですね。

インドネシアの大手民間企業の多くを占めるファミリー・ビジネスは、こうした文化を土台にしています。家族の一員がビジネスを始める際には手助けするのが家族の責務、という意識があるのです。

FAJ：具体的な事例はありますか。

小西准教授：実際のビジネスで見られた例として、インドネシアの石炭事業をめぐり、プリブミ（土着）系のバクリ・ファミリーが英国の財閥ロスチャイルド家と対立したケースがあります。この際、バクリ以外のさまざまな政治家や投資家も加わり、「インドネシア陣営」として法廷で争ったのです。

つまり、インドネシアのビジネス界では仲間意識・家族意識が非常に強いといえます。互いに顔見知りの狭い市場において、相互扶助というインドネシア社会の慣習が機能している。規模が小さいからこそ親密な関係が築かれているのです。

FAJ：他人であっても、国内では強固な絆で結ばれているということですね。

金融監督の課題と制裁の実効性

FAJ：インドネシアでは違法企業に対する制裁の実効性が低いとされていますが、その要因はどこにあるとお考えですか。また、今後どのような改善が見込まれるでしょうか。

小西准教授：金融市場における違法行為は、洋の東西を問わず発生しています。日本や米国でもガバナンスに起因する問題は多々あります（2022年現在、日興SMBC証券の相場操縦事件もありました）。

金融取引の監視・監督が難しいのは、最先端の取引技術によって自由な取引が行われ、24時間365日、世界中で同時進行しているため、違法行為による損害を確定するのが困難だからです。これはどの市場にも共通する課題でしょう。

突き詰めれば、インドネシアでも日本でも米国でも、当事者個人の過度な欲望追求が根本原因なのですが…。

FAJ：インドネシア特有の事情はありますか。

小西准教授：インドネシアの金融監督体制の発展は、株式市場の発展よりも緩やかでした。1980年代の金融自由化のさなかに監督当局が設置されましたが、自由化推進のための設置だったため形式的な監督にとどまり、監督権限が弱かったからこそ金融自由化が進んだという側面があります。そのため当局は政治権力や中央銀行からの圧力に対して脆弱でした。

金融監督には、マクロとミクロの2つの意味合いがあります。マクロ面では、資本の流出入の急激な変動を監視・監督することを指します。この意味での実効性の低さには政治的要因が関係していると思われます。アジア経済危機を引き起こした急激な資本流入時や、危機後の改革への抵抗などにそれが表れていました。

FAJ：ミクロ面ではいかがでしょうか。

小西准教授：ミクロ面では、不正行為や不透明な取引を監視・監督することを意味しますが、インドネシアではこちらも実効性が弱いのが実態です。

たとえば、上場企業の不透明な取引に対する罰金が低いため、違法行為による利益が罰金を上回り、罰金を払ってでも不法行為を行う企業も存在します。コンプライアンスへのインセンティブが低いのです。

また、株式市場の時価総額で大きなシェアを占めるグループの複数の子会社が不透明な行為を行った際、当局が改善命令などの処分を下すと、グループのトップが当局責任者のオフィスを訪れ、処分の延期や免除を要求したケースもあります。当局は、当該企業の規模ゆえに市場の信頼低下と政治的な追い落としを懸念し、その要請を受け入れざるを得なかったのです。さらに近年では、国有企業株式をめぐる投資家ネットワークによる相場操縦も発生しています。

FAJ：さまざまな要因が絡み合っているのですね。

小西准教授：これらは一部の事例にすぎず、水面下ではさまざまなことが起きていると推測されます。制裁の実効性が低い要因としては、当局のキャパシティ不足、罰金水準の低さ、政治権力からの圧力、投資家ネットワークの存在などが挙げられますが、ケースごとにこれらの要因が複合的に作用しているのではないかと考えています。

難しいのは、「金融監督が実効的に機能している」ことと「市場がクリーンである」ことの関係が一概には言えない点です。市場がクリーンに見えるのは、監督が適切に機能しているからではなく、単に表面化していないだけで、水面下では横行している可能性があります。逆に、当局の監督が実効的に機能して摘発件数が増えると、かえってダーティな市場に見えてしまうこともあり得ます。

FAJ：先生の今後のご研究も楽しみです。

インドネシア株式投資で押さえるべき3つのポイント

FAJ：最後に、株式投資先としてインドネシアを検討する場合、同国の金融市場から学ぶべき点や注意すべき点についてお考えをお聞かせください。

小西准教授：インドネシア市場で注意すべきポイントを3点お伝えします。

（1）現地社会の構造や慣習への理解

まず、現地社会の構造や慣習を把握することが重要です。特に取引先や投資先のエスニシティの問題は、歴史的背景を理解していないとリスク要因となり得ます。華人系をはじめとするエスニシティの要素は、歴史的に資本の流れやビジネス、経済政策に影響を与えてきました。

また、宗教はインドネシアの人々にとって極めて重要です。人口の約9割を占めるムスリムには、礼拝や断食、ハラル、女性のジルバブ着用などがありますし、少数派のカトリック、プロテスタント、儒教なども宗教活動が日常に根付いています。人々は各宗教（主にイスラーム）を基盤として行動していますので、株式投資を検討する際には宗教的要素にも目を向けると良いでしょう（食品、アパレル、不動産、金融など）。なお、インドネシアの金融市場にはシャリーア（イスラーム金融）部門もあり、興味深い分野です。

そのほか、家族主義や相互扶助、個々人の宗教的慣習など、インドネシアの方々が大切にしているものへの理解と敬意を示すことが必要です。証券取引所のある首都ジャカルタには全国各地からさまざまな出自の方が集まっていますので、多様性を尊重する姿勢が求められます。ちなみに、インドネシア語で話しかけると喜んでもらえますよ。

（2）不透明性の高さへの認識

第二に、不透明性が格段に高いことを認識しておくことが非常に重要です。

お話ししてきたように、インドネシアの資本市場は発展途上で規模も比較的小さいですが、そのぶん企業間や個人間の関係は緊密です。投資家と企業、政治家と投資家、政治家と企業、あるいはこれらと行政官との関係、いずれも距離が近く、政財界の人々はまさにひとつの「家族」のような関係にあります。

したがって、癒着や談合が成立しやすい環境にあるかもしれません。こうした要素が個別の取引だけでなく、市場全体の相場にも影響を及ぼす可能性を念頭に置く必要があります。

いずれにせよ、どのような事態が生じても損失を最小限に抑えられるよう、リスクヘッジを講じておくことが肝要です。

（3）内外の政治要素への注視

第三に、インドネシアでは国内外の政治的要素が市場に大きく影響します。

株式投資が活発なセクターを見ると、2000年代は資源エネルギー分野、2010年代はインフラや金融分野でした。これらは国策と密接に結びついています。

先述のとおり、2000年代は中国からの資源需要の高まりによるブームに乗じて、国を挙げて資源ビジネスへ参入し、民間大企業も参画していきました。2010年代には国家事業としてインフラ整備を推進し、コロナ禍においてもインフラ投資の規模に変化はありません。

FAJ：中国との関係も引き続き重要なのですね。

小西准教授：ここでも中国からの投資が見込まれていました。習近平政権の「一帯一路」政策は、東南アジアでもインフラ投資を促進するため、多額の資金と人材を投入してきました。それを受け入れるインドネシア政府も主に国有企業を中心にインフラ開発を進めています。株式市場でのインフラ部門への資金流入には、こうした背景があるのです。

また、民間企業、特に大企業は政治権力と何らかの関係を構築している可能性が極めて高いです。企業と政治家との関係や、国際情勢（特に中国）の動向を踏まえ、つまりインドネシア内外の政治動向をウォッチしながら投資先を検討されると良いでしょう。

以上のように、インドネシアの金融市場へコミットする際には、同国の歴史や政治、社会文化を理解したうえで、欧米とは異なる人間関係を基盤とする社会の良い面・悪い面を把握することが必要です。

個人的には、インドネシアでは短期的な利益を過度に追求せず、現地の方々との交流や現地での出来事を楽しむなど、ゆったりとした姿勢で臨むことで、長期的に継続できるのではないかと考えています。

FAJ：不透明性や政治的要素を考慮すると、リスクを理解したうえで長期視点での投資が望ましいということですね。やはり現地の方々の考え方や慣習を深く知ることが大切ですね。